收藏家 J‘s Collection

Capital budgeting 用于确认和评估长于一年的项目的现金流。4步：
1.generating ideas
2.analyzing project proposals
3.creating the firm’s capital budget
4.monitoring decisions and conducting a post-audit

种类：
1.replacement projects to maintain the business
2.replacement projects to reduce costs
3.expansion projects to increase capacity
4.new product or market development
5.mandatory projects,比如安全和环境法规要求
6.other projects包括高风险开发，management pet projects等不容易衡量的项目

5个key principles
1.基于incremental cash flows做决策，sunk costs不考虑，外部性比如cannibalization of sales要考虑。
2.cash flow基于机会成本，要考虑因本项目放弃的其他项目
3.timing of cash flows很重要
4.cash flows基于after-tax basis
5.financing cost反映在required rate of return，不在incremental cash flows

项目可以独立，也可以互斥。project sequencing要求排序，第二个项目要考虑第一个项目的影响

无限资金的公司可以接受所有盈利项目。capital rationing时，必须选最有价值的项目
payback period，cover初始成本的年限，不考虑时间价值，不折现，不考虑payback以后的cash flow
discounted payback period,考虑现值cover初始成本，折现，不考虑payback后的cash flow
average accounting rate of return=average net income/average book value,基于accounting income, 而不是cash flows, 不考虑时间价值，不折现
profitability index=所有现金流的PV/intial cash outflow，PI>1,NPV=0, IRR>cost of capital
NPV=所有进出现金流折现，>0,接受，<0不接受，两个互斥，取NPV大的
IRR=NPV为0的时候的discount rate，要试算。IRR>cost of capital 接受，否则不接受。
对于独立项目，NPV>0,或者IRR>cost of capital 就接受。互斥项目，如果NPV和IRR结果冲突，选NPV大的。

inflation反映在WACC，未来现金流要上调，或者某些NPV>0的项目要被拒绝。
大公司，上市公司，教育程度高的公司，比较喜欢折现方式做决策，欧洲公司和小公司喜欢用不折现的payback

weighted average cost of capital ，WACC=wdkd(1-t)+wpskps+wcekce, 税后debt+优先股+普通股

cost of equity capital3种方法
1.CAPM，kce=Rf+beta(Rm-Rf)
2.Discounted cash flow, kce=D1/P0+g
3.bond yield+risk premium,kce=目前长债的market yield+risk premium

cost of preferred stock
kps=Dps/P

cost of debt
kd=market yield×(1-t)

business risk是ROA的不确定性，是决定optimal capital structure很重要的因素。包括sales risk(需求的波动)和operating risk(固定成本占总成本的比例)
degree of operating leverage(DOL) =%ΔEBIT/%ΔSales=(sales-variable costs)/(sales-variable costs-fixed costs), 如果fixed costs=0， DOL=1，用于记忆

financial risk
degree of financial leverage (DFL)=%ΔEPS/%ΔEBIT=EBIT/(EBIT-interest expense), 如果interest expense=0，DFL=1，用于记忆，另外优先股的dividends当作interest计算

DTL=DOL X DFL=%ΔEPS/%ΔSales，同样的成本结构和外债比例的情况下，sales越高，DTL越小

breakeven quantity of sales QBE=total fixed cost/(price-variable cost per unit) 刚好覆盖固定成本可可变成本的数量

creditor 风险较低，但潜在收益也较低，owner是creditor拿剩的，风险较高，但收益好时，获得较多。

dividends不改变shareholder’S wealth，cash dividend有regular dividend，special dividend和liquiditing dividend

stock dividend，stock split，reverse stock split， stock repurchase，不管tax，cash dividend和repurchase都不影响wealth

EPS after payback=(total earning – after tax cost of funds) / shares outstanding after buyback, (回购股票股息利润-借债的利息)/剩下的股份数

公司用retain earning 回购股票，回购价<book value时，book value会增加，反之book value会减少。
三种回购方式：
open market，make a tender offer for a fixed number of shares at a fixed price, 跟大股东直接谈判

分红时间点：declaration date，ex-dividend date，hold-of-record date，payment date。
影响分红政策：
signaling effect，分红的变化对将来收益的期望
taxation of dividends，税收影响
clientele effect，客户的边际税率对分红的态度
restrictions on dividend payment，法规限制
flotation costs on new issues,新equity的cost比retain earning大，更愿意用retain earning来投资，而不用新发行股票
shareholder preference，有些股东喜欢固定现金分红，有些不喜欢。

税收系统
double taxation system，公司收入收税，股东收入再收
split-rate system，分红比retain earning税率低的时候收一次税，到股东这里再收一次
imputation system，分红收一次税，股东从个税中减去已交的税。税率是个税的税率

双重税和分税的有效税率计算 effective tax rate=corporate tax rate + (1- corporate tax rate)(individual tax rate)

分红的正面，跟股东分享财富，负面，公司没有可投资的盈利项目
unexpected dividend increases可预示公司预期强烈
unexpected dividend decreases或omissions，通常是负面预示盈利不能持续，但也可以正面说明有盈利项目
美国投资者会去猜测公司分红背后的问题，亚洲投资者一般不会。

公司治理
董事会成员独立于管理层，经验丰富有能力，每年选举，可以自主聘请顾问不用通过管理层，要有专门committee制定高管薪酬，风险管理，法律事务，治理事务。
董事会要有一定数量的独立成员，跟管理层没关系，跟供应商和客户没关系。audit committee要完全由独立成员组成，要有财务专家，有权利批准和否决any non-audit engagement of the audior, 控制audit 预算。

anti-takeover defense对management有好处，但损害股东利益，减低股价

股东权力，proxy voting，远程投票，保密投票，cumulative voting, 批准公司结构变化，可以提建议到董事会。

90%的投资收益可以用投资组合解释，而不是投资时机和选股。

investment policy statement
objective：
return objective, capital preservation ,capital appreciation, current income,total return
risk tolerance, psychological make up, personal factors-age, family sitution, existing wealth, insurance coverage, current cash reserves, and income.

constaints:
liquidity needs
time horizon
tax concerns
legal and regulatory factors
unique needs and preferences

expected return = 所有的”机率X回报率”的和 ，weighted average；方差=所有(Ri-ER)^2 × Pi 的和
历史数据计算某个asset的expected return，用历史数据的算数平均。方差按平均数计算。
标准差

Covariance衡量两个变量的移动方向的一致性。
历史数据用这个公式：

expected数据用这个公式：

Portfolio Standard deviation:

efficient frontier表示指定的risk，return最高的，或者指定return利润最低的组合。

capital market theory的假设：
所有投资者都用Markowitz mean-variance framework来选股，只选efficient frontier上的portfolio
risk-free rate时，借入借出无限制。
投资者有一致的期望
one-period horizon
divisible asset
市场是无摩擦，没tax没交易费
no inflation
利率固定
均衡市场

market portfolio包括所有可能的risky asset。无风险Capital Market Line跟effecient frontier交点M，M左边是愿意借出钱，M右边借入钱.

total risk=系统风险 +非系统风险
CAPM：ER=Rf+beta(Rm-Rf) ,注意题目是给Rm还是risk premium

security market line，SML线上的点，underpriced，线下overpriced，线上是equilibrium value

CAPM假设的其他：
1.不同的借入借出利率，不能退出系统风险，但CAPM仍然有效，可以加入zero-beta portfolio
2.交易费，趋同期望，和different planning periods导致SML是一个band不是一根line
3.taxes导致对每个投资者不同的SML和CML

运作良好的市场有以下特点：
timely 和accurate information
liquidity和marketability
price continuity and depth
internal efficiency-交易费尽可能低
informational (external) efficiency-价格迅速反应信息

一级市场，
二级市场， 为一级市场提供流动性。bonds的二级市场几乎是OTC和dealer markets

call market：特定时间交易股票，bid/ask聚合，一个成交价
continuous markets：开市时随时交易，可以auction process或者dealer bid-ask quotes定价格
pure auction market，有交易系统，像NYSE
dealer market，全交给dealer交易，买卖库存股票，像Nasdaq

Order的种类
market order，立刻交易
limit order，最低买家和最高卖价
short sale order， 借股票卖，再买回
stop loss order

Short sales：
uptick rule，必须在上升市场卖空
必须把所有dividends给lender

Margin 交易
FED规定initial margin最低是50%， 帐户余额低于maintenance margin要补足。

Market Index
1.Price-weighted series:DJIA，所有价格加起来平均。2个bias，高价股权重大，好公司拆股反而低权重(downward bias)
2.value-weighted series:S&P500,Bias,市值高的股票权重高，
3.unweighted(equal weighted) ，个股的增长率几何平均。几何平均比算数平均有downward bias

Efficient Capital Market， 3种EMH，基于price/trading volume information, publicly available information和all information
weak form: 股价反映所有历史价格和成交量信息，所以技术分析无用。
semistrong from：股价反映所有公开信息，包括历史价格和成交量，所以技术分析和基本面分析无用。
strong form：股价反映所有信息包括公开和内幕消息，所有分析无用。

检验weak form的EMH
1.statistical tests for independent，包括correlation和runs tests
2.trading rule tests看mechanical trading rule(filter rules)能不能产生abnormal return

semistrong form的EMH
1.time-series tests不可能战胜历史长期回报
2.cross-setional tests，所有的回报率都在SML
3.event studies 事件之后的股价变动，比如拆股，IPO，汇率变动，会计变动，收入公告等。

market anomalies
earning surprises to predict returns
calendar studies
P/E ratio
size effect
neglected firm effect
book value/market value ratio

指数基金的好处：
broad diversification
low cost
outperform managed funds

反映信息有效价格的限制：
处理新信息有成本，和反应时间
价格不绝对有效，如果信息的收益比交易费少
套利也有风险，限制了套利带来的有效价格。

怀疑anomalies的理由
1.measure of abnormal return
2.strategy risk
3.data mining
4.survivorship bias
5.sample selection bias
6.small sample bias
7.nonsynchronous trading

Top-down估值方法
1.经济分析
2.产业分析
3.公司股票分析

优先股估价，perpetuity的方法，Pps=Dp/kp

Dividend Discount Models(DDM) ，未来期望现金流折现

one-year holding period：P0=(D1+P1) /(1+ke)
multiple-year holding period: 按每年D折现+最后Pn折现
infinite period model：P0=D1/(ke-gc) =D0(1+gc)/(Ke-gc), gc=ROE×(1-dividend payout rate)
temporary supernormal growth/multi-stage DDM：超常时期的每年 D折现，之后Pn=Dn+1/(ke-gc)

P0/E1=(D1/E1)/(k-g ), leading P/E ratio， P0/E0是trailing P/E ratio
dividend payout 增加，P/E增加；
g增加，P/E增加
k增加，P/E减小
ROE增加，g增加，P/E增加， ROE=net income/sales × sales/total assets × total asset/equity

P/E 分析的问题：
1.earning是历史数据，会differing quality
2.business cycle 会影响P/E, 现在的P/E跟未来预期会很不一样
3.k<g, 没法算

产业分析：预测人口趋势，技术，政府监管(关税配额)，政策方向，消费趋势。

经济周期的5个阶段：
1.recovery ：cyclicals 和 commodities
2.early expansion：stocks and real estate
3.late expansion：Bonds and interest-sensitive stocks
4.slowing,entering recession:bonds and interest-sensitive stocks
5.recession:commodities and stocks

N-firm concentration, N个最大的公司市场份额相加
Herfindahl index ，所有公司市场份额的平方和

产业life cycle phases
1.pioneering phase ，start-up phase, limited growth in sales, low 或者negative profit margin；demand is low，巨大的developmental cost
2.rapid acceleration growth phase，demand grow rapidly，limited competition，sales growth和profit margin growth are high and accelerating
3.mature growth phase, sales growth above normal, but cease to accelerate, 竞争对手进入，profit margin开始decline
4.stabilization and market maturity phase，最长的phase，sale growth接近平均经济growth，激烈的竞争，slim profit margin，ROE 变得normal
5.deceleration of growth and decline， demand shifs away，替代产品导致profit margin decline, growth decline 或者负增长。

波特五力
现有竞争对手
新进入
替代产品
buyer的bargain power
supplier的bargain power

国际产业分析的risk
competition in markets
competition among the value chain
Gov policies
market risk factors

EPS= [(salesX EBDIT margin%)-depreciation-interest] (1-tax rate)
P/E=(D/E) / (k-g)

技术分析，假设：
1. Value，price由需求供给决定
2.需求供给由理性和非理性行为驱使
3.证券价格移动趋势保持长期
4.需求供给的变化不能分析得出时， 可由价格变化观察得出。

技术分析和基本面分析的区别：
基本面分析说价格迅速反应新信息，技术分析说价格反映很慢
基本面分析价值变化，技术分析需求供给变化

技术分析的2个rule
1.contrarian view，多数人是错的，反向操作
2.follow the smart money view，跟风操作。

contrarian view的牛市指标
1.开放基金cash position, 开放基金cash /total fund assets
2.投资者的cash在brokerage account的balance
3.CBOE put/call ratio
4.future traders baerish on stock index futures
5.investment advisory opinions, bearish opinion/total opinions

OTC volume / NYSE volume 增加，是熊市信号。

Smartmoney view根据以下指标：
1.confidence index = barron’s average yield on 10 top-grade bonds/ Dow Jones average 40 bonds, 越高，越接近1，是bullish
2.T-bill to Eurodollar yield spread, 越小，越bullish
3.short sales by specialist 越高，越bearish
4.margin debt balance in brokerage accounts，越高越bullish

P/E的好处，earning是决定因素，比较流行，研究表明低P/E的股票长期获得较高的回报。
缺点：负earning没法用，portion of earnings transitory/volatile, 容易被会计操纵。

P/BV的好处，通常是正的，比P/E稳定，对银行和金融机构是很好的衡量标准，对going out of business的公司是很好的衡量标准，研究表明低P/BV的股票长期获得较高回报。
缺点：BV不包括非实物资产，不好对比，会计方法导致不同的BV，种种原因可以跟市场价相差太多

P/S的好处，一直是正数，sales比较难操纵，比P/E波动小，对startups成熟公司和周期性产业都能用， 研究表明低P/S的股票长期获得较高回报。
缺点：高的sales growth rate不代表高profit growth，不能反映不同的成本结构，revenue实现方法可能distort sales

算CF的方法：
1. earning + noncash charges= net income + depreciation+ amortization
2.adjusted CFO=CFO + net cash interest (1-t)