收藏家 J‘s Collection

Capital budgeting 用于确认和评估长于一年的项目的现金流。4步：
1.generating ideas
2.analyzing project proposals
3.creating the firm’s capital budget
4.monitoring decisions and conducting a post-audit

种类：
1.replacement projects to maintain the business
2.replacement projects to reduce costs
3.expansion projects to increase capacity
4.new product or market development
5.mandatory projects,比如安全和环境法规要求
6.other projects包括高风险开发，management pet projects等不容易衡量的项目

5个key principles
1.基于incremental cash flows做决策，sunk costs不考虑，外部性比如cannibalization of sales要考虑。
2.cash flow基于机会成本，要考虑因本项目放弃的其他项目
3.timing of cash flows很重要
4.cash flows基于after-tax basis
5.financing cost反映在required rate of return，不在incremental cash flows

项目可以独立，也可以互斥。project sequencing要求排序，第二个项目要考虑第一个项目的影响

无限资金的公司可以接受所有盈利项目。capital rationing时，必须选最有价值的项目
payback period，cover初始成本的年限，不考虑时间价值，不折现，不考虑payback以后的cash flow
discounted payback period,考虑现值cover初始成本，折现，不考虑payback后的cash flow
average accounting rate of return=average net income/average book value,基于accounting income, 而不是cash flows, 不考虑时间价值，不折现
profitability index=所有现金流的PV/intial cash outflow，PI>1,NPV=0, IRR>cost of capital
NPV=所有进出现金流折现，>0,接受，<0不接受，两个互斥，取NPV大的
IRR=NPV为0的时候的discount rate，要试算。IRR>cost of capital 接受，否则不接受。
对于独立项目，NPV>0,或者IRR>cost of capital 就接受。互斥项目，如果NPV和IRR结果冲突，选NPV大的。

inflation反映在WACC，未来现金流要上调，或者某些NPV>0的项目要被拒绝。
大公司，上市公司，教育程度高的公司，比较喜欢折现方式做决策，欧洲公司和小公司喜欢用不折现的payback

weighted average cost of capital ，WACC=wdkd(1-t)+wpskps+wcekce, 税后debt+优先股+普通股

cost of equity capital3种方法
1.CAPM，kce=Rf+beta(Rm-Rf)
2.Discounted cash flow, kce=D1/P0+g
3.bond yield+risk premium,kce=目前长债的market yield+risk premium

cost of preferred stock
kps=Dps/P

cost of debt
kd=market yield×(1-t)

business risk是ROA的不确定性，是决定optimal capital structure很重要的因素。包括sales risk(需求的波动)和operating risk(固定成本占总成本的比例)
degree of operating leverage(DOL) =%ΔEBIT/%ΔSales=(sales-variable costs)/(sales-variable costs-fixed costs), 如果fixed costs=0， DOL=1，用于记忆

financial risk
degree of financial leverage (DFL)=%ΔEPS/%ΔEBIT=EBIT/(EBIT-interest expense), 如果interest expense=0，DFL=1，用于记忆，另外优先股的dividends当作interest计算

DTL=DOL X DFL=%ΔEPS/%ΔSales，同样的成本结构和外债比例的情况下，sales越高，DTL越小

breakeven quantity of sales QBE=total fixed cost/(price-variable cost per unit) 刚好覆盖固定成本可可变成本的数量

creditor 风险较低，但潜在收益也较低，owner是creditor拿剩的，风险较高，但收益好时，获得较多。

dividends不改变shareholder’S wealth，cash dividend有regular dividend，special dividend和liquiditing dividend

stock dividend，stock split，reverse stock split， stock repurchase，不管tax，cash dividend和repurchase都不影响wealth

EPS after payback=(total earning – after tax cost of funds) / shares outstanding after buyback, (回购股票股息利润-借债的利息)/剩下的股份数

公司用retain earning 回购股票，回购价<book value时，book value会增加，反之book value会减少。
三种回购方式：
open market，make a tender offer for a fixed number of shares at a fixed price, 跟大股东直接谈判

分红时间点：declaration date，ex-dividend date，hold-of-record date，payment date。
影响分红政策：
signaling effect，分红的变化对将来收益的期望
taxation of dividends，税收影响
clientele effect，客户的边际税率对分红的态度
restrictions on dividend payment，法规限制
flotation costs on new issues,新equity的cost比retain earning大，更愿意用retain earning来投资，而不用新发行股票
shareholder preference，有些股东喜欢固定现金分红，有些不喜欢。

税收系统
double taxation system，公司收入收税，股东收入再收
split-rate system，分红比retain earning税率低的时候收一次税，到股东这里再收一次
imputation system，分红收一次税，股东从个税中减去已交的税。税率是个税的税率

双重税和分税的有效税率计算 effective tax rate=corporate tax rate + (1- corporate tax rate)(individual tax rate)

分红的正面，跟股东分享财富，负面，公司没有可投资的盈利项目
unexpected dividend increases可预示公司预期强烈
unexpected dividend decreases或omissions，通常是负面预示盈利不能持续，但也可以正面说明有盈利项目
美国投资者会去猜测公司分红背后的问题，亚洲投资者一般不会。

公司治理
董事会成员独立于管理层，经验丰富有能力，每年选举，可以自主聘请顾问不用通过管理层，要有专门committee制定高管薪酬，风险管理，法律事务，治理事务。
董事会要有一定数量的独立成员，跟管理层没关系，跟供应商和客户没关系。audit committee要完全由独立成员组成，要有财务专家，有权利批准和否决any non-audit engagement of the audior, 控制audit 预算。

anti-takeover defense对management有好处，但损害股东利益，减低股价

股东权力，proxy voting，远程投票，保密投票，cumulative voting, 批准公司结构变化，可以提建议到董事会。

90%的投资收益可以用投资组合解释，而不是投资时机和选股。

investment policy statement
objective：
return objective, capital preservation ,capital appreciation, current income,total return
risk tolerance, psychological make up, personal factors-age, family sitution, existing wealth, insurance coverage, current cash reserves, and income.

constaints:
liquidity needs
time horizon
tax concerns
legal and regulatory factors
unique needs and preferences

expected return = 所有的”机率X回报率”的和 ，weighted average；方差=所有(Ri-ER)^2 × Pi 的和
历史数据计算某个asset的expected return，用历史数据的算数平均。方差按平均数计算。
标准差

Covariance衡量两个变量的移动方向的一致性。
历史数据用这个公式：

expected数据用这个公式：

Portfolio Standard deviation:

efficient frontier表示指定的risk，return最高的，或者指定return利润最低的组合。

capital market theory的假设：
所有投资者都用Markowitz mean-variance framework来选股，只选efficient frontier上的portfolio
risk-free rate时，借入借出无限制。
投资者有一致的期望
one-period horizon
divisible asset
市场是无摩擦，没tax没交易费
no inflation
利率固定
均衡市场

market portfolio包括所有可能的risky asset。无风险Capital Market Line跟effecient frontier交点M，M左边是愿意借出钱，M右边借入钱.

total risk=系统风险 +非系统风险
CAPM：ER=Rf+beta(Rm-Rf) ,注意题目是给Rm还是risk premium

security market line，SML线上的点，underpriced，线下overpriced，线上是equilibrium value

CAPM假设的其他：
1.不同的借入借出利率，不能退出系统风险，但CAPM仍然有效，可以加入zero-beta portfolio
2.交易费，趋同期望，和different planning periods导致SML是一个band不是一根line
3.taxes导致对每个投资者不同的SML和CML

运作良好的市场有以下特点：
timely 和accurate information
liquidity和marketability
price continuity and depth
internal efficiency-交易费尽可能低
informational (external) efficiency-价格迅速反应信息

一级市场，
二级市场， 为一级市场提供流动性。bonds的二级市场几乎是OTC和dealer markets

call market：特定时间交易股票，bid/ask聚合，一个成交价
continuous markets：开市时随时交易，可以auction process或者dealer bid-ask quotes定价格
pure auction market，有交易系统，像NYSE
dealer market，全交给dealer交易，买卖库存股票，像Nasdaq

Order的种类
market order，立刻交易
limit order，最低买家和最高卖价
short sale order， 借股票卖，再买回
stop loss order

Short sales：
uptick rule，必须在上升市场卖空
必须把所有dividends给lender

Margin 交易
FED规定initial margin最低是50%， 帐户余额低于maintenance margin要补足。

Market Index
1.Price-weighted series:DJIA，所有价格加起来平均。2个bias，高价股权重大，好公司拆股反而低权重(downward bias)
2.value-weighted series:S&P500,Bias,市值高的股票权重高，
3.unweighted(equal weighted) ，个股的增长率几何平均。几何平均比算数平均有downward bias

Efficient Capital Market， 3种EMH，基于price/trading volume information, publicly available information和all information
weak form: 股价反映所有历史价格和成交量信息，所以技术分析无用。
semistrong from：股价反映所有公开信息，包括历史价格和成交量，所以技术分析和基本面分析无用。
strong form：股价反映所有信息包括公开和内幕消息，所有分析无用。

检验weak form的EMH
1.statistical tests for independent，包括correlation和runs tests
2.trading rule tests看mechanical trading rule(filter rules)能不能产生abnormal return

semistrong form的EMH
1.time-series tests不可能战胜历史长期回报
2.cross-setional tests，所有的回报率都在SML
3.event studies 事件之后的股价变动，比如拆股，IPO，汇率变动，会计变动，收入公告等。

market anomalies
earning surprises to predict returns
calendar studies
P/E ratio
size effect
neglected firm effect
book value/market value ratio

指数基金的好处：
broad diversification
low cost
outperform managed funds

反映信息有效价格的限制：
处理新信息有成本，和反应时间
价格不绝对有效，如果信息的收益比交易费少
套利也有风险，限制了套利带来的有效价格。

怀疑anomalies的理由
1.measure of abnormal return
2.strategy risk
3.data mining
4.survivorship bias
5.sample selection bias
6.small sample bias
7.nonsynchronous trading

Top-down估值方法
1.经济分析
2.产业分析
3.公司股票分析

优先股估价，perpetuity的方法，Pps=Dp/kp

Dividend Discount Models(DDM) ，未来期望现金流折现

one-year holding period：P0=(D1+P1) /(1+ke)
multiple-year holding period: 按每年D折现+最后Pn折现
infinite period model：P0=D1/(ke-gc) =D0(1+gc)/(Ke-gc), gc=ROE×(1-dividend payout rate)
temporary supernormal growth/multi-stage DDM：超常时期的每年 D折现，之后Pn=Dn+1/(ke-gc)

P0/E1=(D1/E1)/(k-g ), leading P/E ratio， P0/E0是trailing P/E ratio
dividend payout 增加，P/E增加；
g增加，P/E增加
k增加，P/E减小
ROE增加，g增加，P/E增加， ROE=net income/sales × sales/total assets × total asset/equity

P/E 分析的问题：
1.earning是历史数据，会differing quality
2.business cycle 会影响P/E, 现在的P/E跟未来预期会很不一样
3.k<g, 没法算

产业分析：预测人口趋势，技术，政府监管(关税配额)，政策方向，消费趋势。

经济周期的5个阶段：
1.recovery ：cyclicals 和 commodities
2.early expansion：stocks and real estate
3.late expansion：Bonds and interest-sensitive stocks
4.slowing,entering recession:bonds and interest-sensitive stocks
5.recession:commodities and stocks

N-firm concentration, N个最大的公司市场份额相加
Herfindahl index ，所有公司市场份额的平方和

产业life cycle phases
1.pioneering phase ，start-up phase, limited growth in sales, low 或者negative profit margin；demand is low，巨大的developmental cost
2.rapid acceleration growth phase，demand grow rapidly，limited competition，sales growth和profit margin growth are high and accelerating
3.mature growth phase, sales growth above normal, but cease to accelerate, 竞争对手进入，profit margin开始decline
4.stabilization and market maturity phase，最长的phase，sale growth接近平均经济growth，激烈的竞争，slim profit margin，ROE 变得normal
5.deceleration of growth and decline， demand shifs away，替代产品导致profit margin decline, growth decline 或者负增长。

波特五力
现有竞争对手
新进入
替代产品
buyer的bargain power
supplier的bargain power

国际产业分析的risk
competition in markets
competition among the value chain
Gov policies
market risk factors

EPS= [(salesX EBDIT margin%)-depreciation-interest] (1-tax rate)
P/E=(D/E) / (k-g)

技术分析，假设：
1. Value，price由需求供给决定
2.需求供给由理性和非理性行为驱使
3.证券价格移动趋势保持长期
4.需求供给的变化不能分析得出时， 可由价格变化观察得出。

技术分析和基本面分析的区别：
基本面分析说价格迅速反应新信息，技术分析说价格反映很慢
基本面分析价值变化，技术分析需求供给变化

技术分析的2个rule
1.contrarian view，多数人是错的，反向操作
2.follow the smart money view，跟风操作。

contrarian view的牛市指标
1.开放基金cash position, 开放基金cash /total fund assets
2.投资者的cash在brokerage account的balance
3.CBOE put/call ratio
4.future traders baerish on stock index futures
5.investment advisory opinions, bearish opinion/total opinions

OTC volume / NYSE volume 增加，是熊市信号。

Smartmoney view根据以下指标：
1.confidence index = barron’s average yield on 10 top-grade bonds/ Dow Jones average 40 bonds, 越高，越接近1，是bullish
2.T-bill to Eurodollar yield spread, 越小，越bullish
3.short sales by specialist 越高，越bearish
4.margin debt balance in brokerage accounts，越高越bullish

P/E的好处，earning是决定因素，比较流行，研究表明低P/E的股票长期获得较高的回报。
缺点：负earning没法用，portion of earnings transitory/volatile, 容易被会计操纵。

P/BV的好处，通常是正的，比P/E稳定，对银行和金融机构是很好的衡量标准，对going out of business的公司是很好的衡量标准，研究表明低P/BV的股票长期获得较高回报。
缺点：BV不包括非实物资产，不好对比，会计方法导致不同的BV，种种原因可以跟市场价相差太多

P/S的好处，一直是正数，sales比较难操纵，比P/E波动小，对startups成熟公司和周期性产业都能用， 研究表明低P/S的股票长期获得较高回报。
缺点：高的sales growth rate不代表高profit growth，不能反映不同的成本结构，revenue实现方法可能distort sales

算CF的方法：
1. earning + noncash charges= net income + depreciation+ amortization
2.adjusted CFO=CFO + net cash interest (1-t)

Concept Checkers P27

1. cash flow 基于机会成本。cost of capital是项目的required rate of return，加cost of capital到required rate of return重复了。cash flow是after-tax分析。net income包括了non-cash expense，incremental cash flows对于budgeting decision也很重要。
2. payback period method不考虑payback以后的现金流。提供rough measure of liquidity
3. 互斥项目要用NPV，而不用IRR。NPV=0的discount rate就是IRR。NPV假设cash flow再投资于cost of capital，IRR假设再投资于IRR
4. discount payback比regular payback要长，因为折现的比不折现的少。discount payback忽略终值，跟NPV冲突
5. IRR小于cost of capital 时，NPV是负数。NPV是负数时，IRR可以是正数。NPV不会受多重IRR影响。IRR=cost of capital，NPV=0
6. payback period，不折现直接减
7. discount payback period，折现后减
8. NPV=现金流折现
9. IRR，用计算器试，NPV>0，IRR>cost of capital
10. Profitability index （PI）=折现现金流/投资
11. 同6-10
12. 互相独立时，NPV>0,和IRR>cost of capital的项目都选
13. 互斥时，选NPV大的
14. 不同的size和life导致NPV intersect
15. post-audit用于improve forecasting and operations(刺激management提高operation)
16. AAR, average accounting rate of return=average net income/average book value of asset
    average book value=(初值+终值)/2
17. 大公司，上市公司，美国公司，高学历管理层公司，更喜欢用discount cash flow比如NPV来决策
18. NPV对股价的影响，用NPV/股份数=股价的影响

Concept Checkers P48

1. cost of debt =kd(1-t) ,kd=YTM，不用coupon rate
2. cost of preferred stock=kps=Dps/P，优先股股息/市场价
3. 同2
4. kce=(D1/P0)+g , 长期增长的cost of equity = 第二年D/当年的P+增长率
5. WACC=debt权重(1-t)+优先股权重+普通股权重=wd×kd×(1-t)+wps×kps+wcekce
6. 同5
7. 同1
8. CAPM=kce=RFR+Beta×[E(R)-RFR]=RFR+Beta×risk premium
9. 同4
10. 同5
11. 同5，加tax，debt少。加RFR，kce多
12. 同5
13. CRP=sovereign yield spread × 目标国的标准差/本国的标准差
    k=Rf+beta[E(R)-Rf+CRP]
14. break point =amount of capital at which the component cost of capital changes/component在WACC中的权重
15. flotation cost是equity的cost，算出equity的部分再算flotation cost
    算出WACC，再考虑flotation cost，算NPV

Concept Checkers P65

1. current ratio：inventory是分子的组成， 是比quick ratio多的部分。
2. receivable turnover减小，增加days of receivable增加cash conversion cycle；
   days of inventory 减小，减小operating cycle
3. payable减小，导致现金需求增加，accrual减小和depreciation增加不影响现金流。dividends receive增加减小现金流需求
4. discount basis yield=(终值-初值)/终值 × 360/天数
   holding period yield=(终值-初值)/初值 × 365/天数=bond equivalent
5. days of receivables显著减少，说明credit 销售少，但collection period增加，说明paying more slowly
6. good credit rating的短债多用commercial paper，减少financing cost。banker‘s acceptance通常用于international trade

Concept Checkers P76

1. ROE=net profit margin × total asset turnover × financial leverage multiplier
2. pro forma 开始于revenue的估计
3. pro forma 第一部分的surplus是因为retained earning 大于increase in assets

Concept Checkers P89 略过

self-test P92

1. NPV图
2. 税率增加，导致税后debt cost减小。
3. takeover defense保护poor management，降低股价。remote proxy voting保护投资者长期利益。
4. flotation cost是一次性outflow，计算NPV要考虑
5. 每年选举董事会成员保护投资者长期利益。
6. 新产品的市场调查费是sunk cost 不应用于计算NPV。税和折旧和cannibalization新产品影响就产品的销量要考虑。
7. 杜邦三项式
8. 杜邦5项式，nonoperating item是税前income，增加导致分子增加，分母减小。poor inventory managerment会减小total asset turnover，因为more asset在inventory里面。tax不影响nonoperating income的效果。
9. 第一部分有surplus了，用surplus来回购股票不会影响net income。用来retire debt会影响利息支出影响net income
10. 互斥的两个项目选NPV大的。PI大的，NPV和PV都大。

Concept Checkers P102

1. constraints：tax，liquidity和legal and regulatory。回报率不是constraints，是policy’s statement的目标
2. policy’s statement应该specify objectives和constraints。return要跟risk同时考虑， tax是constraints跟legal是独立的，setting a risk tolerance是objective不是constraints
3. 研究表明90%的投资组合return可以用target asset allocation解释
4. risk averse的目标，长期持有中间不要求liquidity，叫做total return
5. 决定客户的投资，manager要rely on 未来经济的预测。

Concept Checkers P119

1. 期望投资回报 =概率X收益
2. variance of return
3. 标准差
4. 2个asset有perfectly negative correlation，就有可能把overall risk 降为0
   正的correlation说明2个同向移动，0的correlation说明没关系。
   covariance=correlation coefficient X 两个股票的标准差
5. 组合标准差公式
6. 同5
7. correlation coefficient是负的时候才有可能构建zero-variance组合。correlation小于-1时，分散投资可以增加benefit。
8. covariance衡量两个投资的回报移动的配合度。
9. correlation coefficient<1时，分散投资就能带来好处，overall risk会减小，标准差就减小。
10. 加入CC小于的肯定能带来好处，越小好处越大。
11. markwoitz efficient frontier上的点，higher return和lower risk。
12. correlation=covariance / a标准差Xb标准差

Concept Checkers P138

1. 期望投资回报 =weightX收益率，标准差=weightX标准差(不考虑无风险)
2. capital market line (CML)风险使用标准差衡量的
3. CML右边的组合有more risk，会borrow，买入更多market portfolio
4. 组合中增加stock，systematic risk不变，unsystematic risk会减小。
5. total risk包括系统风险和非系统风险
6. required rate of return=Rf+beta(E(R)-Rf)
7. 同上
8. required rate < return on stock, underprice, buy
9. 反之 overprice，不buy
10. 同6
11. 同6
12. beta=covariance/market variance
13. covariance coefficient = covariance / 两个的标准差乘积
14. SML上的点earn market rate of return，是有intrinsic value的。在SML线上的点undervalued。投资者期望对systematic risk有回报。market portfolio包含所有风险资产
15. 期望回报率比CAPM高，是undervalued要推荐。heterogeneous expectations和正的交易费导致SML是一个band不是line

self-test P143

1. 对financial risk态度不同，导致更多risk averse投资者。有高历史inflation的地区， 会投资更多。养老金制度更好，投资证券就越少，equity的availability不会导致不同的投资份额
2. asset allocation决定投资回报。选对时机和选对股票可以提高收益，但要实现，很难，平均不可能。allocation要根据投资者的目标和constraints。基金经理并没有优势在allocation或者选股。
3. 根据CAPM，投资者会选择CML附近的投资组合包括无风险资产和long position in market portfolio。全投资无风险资产会得到无风险利润。获得高于无风险利润，必须承担risk。风险厌恶是说投资者会因为更高收益接受更高风险，由beta来衡量，而不是标准差。
4. beta是跟market portfolio的covariance/variance of market portfolio
5. Markwitz 理论，没有无风险资产的情况下，风险最小的是在eficient frontier的某个点，不是任何点。系统风险和回报跟M理论无关。把股票(高风险)和bond(低风险)放在一起，可以减小整个组合的total risk

Concept Checkers P154

1. well-functioning market 是提供liquidity，及时准确的信息，和有很好的内部外部效率。
2. 承销商提供origination，risk bearing，和distribution
3. 已经ipo的公司再发股票，叫seasoned issues
4. seasoned issues不是有效市场的特点。liquidity，持续的信息，和尽可能低的交易费是特点
5. 只要有market maker，就可以otc交易。otc的rule跟大交易所的不一样。
6. 4级市场是两个投资者自己交易，没有中介
7. uptick rule 说只能在上升市场做short，必须比市场价高
8. limit order是市场价以外的order，limit buy是比市场价低，limit sell是比市场价高，stop sell是比市场价低，止损，stop buy是比市场价高，止盈
9. 假如确定是overpriced，可以short sale，跌到目标价就盈利
10. initial margin= initial margin% × numbers of shares× price per share
11. long position，margin call=original price ×(1-initial margin%)/(1-maintainance margin%)
12. new margin account = initial margin balance – change in stock value
13. margin算收益率=股价变化/initial margin balance
14. 同10
15. short position，margin call=original price ×(1+initial margin%)/(1+maintainance margin%)
16. margin lending limits是federal reserve board根据regulation T和U制定
17. limit order book由specialists，也就是market maker管理，作为dealer买和卖来提供liquidity。floor broker，registered traders，和commission brokers 只是trade for various accounts
18. continuous markets，允许开市的任何时间交易。

Concept Checkers P169

1. 对market index return有影响的是 样本选择，weighting，和计算方法。how to collect data没影响
2. DJIA是price weighted index，NYSE和S&P500是market value-weighted，value line composite是unweighted price index
3. market capitalization对value-weighted index有很大影响，大盘股主宰index
4. 拆股对price-weighted index有downward bias。value和equal weighted没影响
5. unweighted price series,用同样数量的钱投资所有股票。price-weighted是同样数量的股票
6. price-weighted series是同样数量的股票的price算数平均。
7. bond指数很难做，因为新发行，到期，calls and sunk funds导致universe of bonds不断变化
8. price-weighted计算，股价算数平均
9. unweighted计算，各自的收益的算数平均
10. 股价X股份的和
11. 每个股票收益率的乘积开几何平均-1

Concept Checkers P181

1. 检验weak form of EMH 1)runs and autocorrelation tests;静态测试证券回报的独立性 2) trading rule test看mechanical trading rules会不会产生超额回报
2. strong-form EMH说股价完全反映公开和private信息，所以没有投资者有advantage，semi form只管public信息。
3. 同2
4. 强市场是perfect market，信息是免费，对每个人都有效。3种市场都有很多利益最大化的参与者，信息随机出现在市场，所有非市场化信息都被融入价格
5. abnormal return=actual return – expected return based on beta
6. 半强市场反应所有public information，不管内幕消息。所以某些信息不是同时到所有投资者。有很多利益最大化的参与者，新信息互相独立，投资者根据信息迅速调整预期
7. 测试表明，基金经理永远跑输大盘，是inferior
8. 基金经理的责任是多元化投资。减小交易费
9. event studies,这些event没有可预测的短期长期的对回报的影响。neglected firms，small firm，和P/E ratio study发现有 positive risk-adjusted 超常规回报
10. 同5
11. 比较回报率
12. 弱市场说目前价格反映所有历史信息，说明过去价格对将来价格没影响。
13. 半强市场，january anomaly，neglected firm effect，book/market value ratio
14. EMH说股价迅速反应信息。
15. 有效市场的3个假设，期望收益和风险包含在price中，很多独立收益最大化的参与者，投资者根据信息迅速改变期望，新信息随机出现，独立。
16. autocorrelation test是weak form，过去的价格信息；surprise earning是semi form，公开信息。
17. overconfidence bias,增长的公司容易夸大好消息，低估坏消息
    confirmation bias,倾向于寻找自己决策正确的消息，忽略怀疑消息
    escalation bias，有confirmation bias也可能会有这个。下跌让人觉得更值得买，继续买。

Concept Checkers P193

1. 限制short sale导致upside bias
2. 刚发行3个月的股票不会有survivorship bias。但有可能有measurement problem，sample selection bias和small sample bias
3. 问题发现

Concept Checkers P199

1. top down分析，从宏观到微观，经济-产业-公司
2. 征入口关税，对本国生产者有利

Concept Checkers P207

1. 在expansion晚期，投资interest sensitive stock最佳。房地产不行，大宗商品不行，周期性股票不行。
2. return expectation(ROE)最好用demand analysis来决定。不是company leverage，不是market risk，不是past cash flows
3. 在mature growth phase, sales还在超常增长，但是竞争者进入开始erode profit margins
4. Herfindal index 是市场占有率的平方和，几个公司就几个的和
5. 工会工资谈判是competition along the value chain.不是supplier
6. 波特五力，政府监管不是其中之一。
7. concentration和Herfindal index

Concept Checkers P215

1. required return<expected return, underpriced,会有超常增长
2. 衡量growth stock是用超常收益。跟公司强弱无关。growth 公司可能有低于常规收益，weak firm可能有临时的超常收益
3. growth company可以高估也可以低估，growth stock可以高估可以低估
4. (EBDIT-dreciation-interest expense)(1-t)
5. (P/E)1=D1/E1 / (k-g) ;   P1=EPS X P/E
6. estimated value > market price 买，反之卖。expected rate of return>required rate 买，反之不买
7. 投机型股票总是高估。投机型公司是高风险资产

Concept Checkers P233

1. intrinsic value<market value, 卖
2. 优先股用perpetual model的现值算股价，price = dividend/rate
3. 回报率，(现价+股息)/原价 -1
4. 同上
5. 同上
6. 股息折现+终值折现
7. 股息越高，增长率越大，required return越低，expected value of stock越大。
8. infinite period DDM说股价随着dividend的grow上涨。假设ROE不变。
9. infinite period DDM假设k>g,否则公式算出来是负数
10. P0=D1/k-g
11. 同上
12. 同上，先算出k
13. 同上
14. g>k时，要临时用supernormal growth DDM
15. 非常规股息折现+常规股价折现
16. 同上
17. 有超常ROE的公司会retain high portion，因为在投资还能获得高收益，发dividend不合算。
18. 不发dividend，也用supernormal growth DDM
19. 不发股息的不管，只管发股息的常规股价折现。
20. P/E1=D1/E1/(k-g)
21. g=retention rate × ROE， D=EPS(1-retention rate)
22. retention rate=0, 那么P/E = 1/k
23. P/E=(1-RR)/(k-RR*ROE)
24. g=retention rate × ROE
25. 同15
26. 同10

Concept Checkers P250

1. P/E不能处理负收益，服务业用P/E不错。
   优点：很流行，可衡量长期平均回报，决定价格
   缺点，不同公司不好对比，波动的收益很难反映在P/E，可以操纵报表来操纵P/E
2. P/S,sales不容易被操纵，但forecast还是有可能被操纵。低波动是优势。sales不等于earning是劣势。ps用于分析成熟公司比较好，新兴公司没记录。交叉行业的公司不好衡量
3. 付收益的时候用discount cash flow比P/E好
4. 用RR，ROE，算g，再算P
5. 不同的会计方法，导致不同的Book Value，P/BV比较稳定，对服务业无效，通常是正的，即使earning是负
6. P/BV可以发现一只符合会计标准的misvaluation
7. 同前
8. 掠过
9. 低P/BV 一般outperform 高P/BV
10. 同2
11. 掠过
12. 掠过
13. 掠过，注意CF=EBDITA=sales-operating expense+depreciation+amortization

self-test P254

1. 跌到maintenance margin，要补仓
2. buy价格高于现价，叫stop buy；buy价格低于现价叫limit buy
3. minimum margin决定于federal reserve，独立于股价波动，买卖都一样，是brokerage house要求的最少的而不是最多的margin
4. NYSE的公司，有一个market maker，叫exchange specialist，对某些trader是broker，对另一些是dealer；limit order book由specialist掌管。call market
   Nasdaq NMS的公司可以有多个market maker，limit order由客户的broker掌管，没有call market provision
5. 同样数量的股票组合是price-weighted，同样dollor的钱买不同数量的股票是equal-weighted
6. 同前
7. 掠过
8. country risk premium不需要考虑transaction cost，交易费只反映回报率。平均杠杆水平，汇率风险，商业风险
9. 掠过
10. 掠过
11. 钱越来越多，利率下降，是recession结束的stage，买周期性股票，大宗商品
12. 掠过

Portfolio Variance/Standard Deviation 3部分
1.Weights of the assets in the portfolio
2.Standard deviation of each asset
3.each pairwise combination of assets

Markowitz and Efficient Frontier
EF:tradeoff graph between expected return and total risk measured by standard deviation
简单的曲线，表达intersection between potential reward and the corresponding level of risk for each individual investor.

Development of the efficient Frontier
Markowitz推导出，可以same level of risk and higher rates of return或者同样的回报更低的风险，通过多元化来分散风险。correlation coefficient 越低(越接近-1)，benefits of diversification 越大。

Asset Pricing Models
Capital Market Theory 8 假设
1.投资者是Markowitz efficient investors
2.投资者可以用Rf借和贷
3.投资者预期一致
4.所有投资者有一样的investment horizon
5.所有investments可以无限分割
6.tax和transactions costs不存在
7.没有inflation或者完全预期的通货膨胀
8.资本市场equilibrium

从MPT到CMT
Markowitz的EF不考虑risk-free asset的存在
additional risk-free asset 把EF从曲线改成了直线（Capital Market Line）
Sharpe 说所有的证券都有某些相同的基本点

Risk-Free Asset
1.从MPT到CMT的主要因素是 RFA
2.RFA有zero-variance ,所以跟其他risk资产有zero correlation

Capital Market Line CML
1.直线，通过Rf和ef相交代表最佳风险组合
2.CML上的点是风险资产，Market portfolio和无风险资产的组合
3.为满足投资者需要，可以调整组合
4.由于投资者取向一致，M一定是market portfolio
4.M是completely diversified
Total risk = Systematic Risk +  Unsystematic Risk
SR, market risk，投资者的return/premium 是由SR决定
USR:unique risk, residual risk specific risk or diversified risk, MPT理论说USR可以通过分散风险变成0风险的Market portfolio

Capital Asset Pricing Method
单一资产用Beta衡量SR，跟Markowitz理论不同，他管total risk
Beta衡量the asset’s sensitivity to movements in the market portfolio, 是单一资产跟Market portfolio 的covariiance
β>1, 大于系统风险。 <1, 小于系统风险。=1，等于系统风险

Securities Market Line (SML)
用Beta替换total risk, E(R)= RFR + Beta[E(Rmkt)-RFR]
Overpriced stock点在SML下方
underprice在SML上方

Expected Return = (P1-P0+D1) /P0
Required Return =RFR + Beta[E(Rmkt)-RFR]

SML假设
1.CML会更steeper，因为不可能借到Rf的钱
2.交易成本和税，导致是一个band不是一条线
3.一致性，投资者不可能一致性导致一个band不是一条线

The Asset Allocation Dicision

Portfolio Management Process
1.Investment policy statement- road map
2.Investment stratagy -审视当前的金融和经济状况，预测未来趋势
3.Implementation – Portfolio construction
4.Monitor and rebalance -持续观察投资者需求和市场状况

Policy statement
确认客户目标和局限，provide discipline for investment process, reduce possibility for making ad hoc decisions,create a standard to judge performance of the portfolio manager.
Two objectives.
1.risk tolerance : 心理学，personal factors, age, family situation, existing wealth and income expectations
2.Return objectives: Capital preservation – minimize risk of loss, Capital appreciation – real growth , Current income – focus on income , Total income -capital gains + reinvesting curreent income.

Risk is defined before the return.

5 investment constrainst
1.time horizon
2.Liquidity needs
3.Taxes, marginal tax rate, longterm gains, current income, estate taxes, 需考虑tax的影响.
4.Legal/regulatory
5.Unique needs

Asset allocation重点
1.90%的组合收益是目标资产的收益
2.Asset classes 解释回报
3.difficult to improve returns with market timing

文化差异，人口年龄， 通货膨胀，组合权重约束，养老金

Risk Aversion
回报一样，投资者偏向低风险的资产组合，证据：买保险，债券评级
风险衡量：用variance 和 standard deviation, 还有用range 和semi-variance，可以用expectation和historical data计算variance

Markowitz and Investor Behavior
Required Inputs for Markowitz Portfolio Optimization
1.Expected retuin
2.Standard deviation
4.Correlation